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万达50亿美元收购资金何来负债率高

2019年08月16日 栏目:旅游

【文章】来源:新世纪 导语:斥资26亿美元收购美国第二大连锁影院公司AMC引起的市场喧嚣尚未消停,6月5日,大连万达集团股份有限公司(下称万

  【文章】来源:新世纪 导语:斥资26亿美元收购美国第二大连锁影院公司AMC引起的市场喧嚣尚未消停,6月5日,大连万达集团股份有限公司(下称万达)又出手了。 斥资26亿美元收购美国第二大连锁影院公司AMC引起的市场喧嚣尚未消停,6月5日,大连万达集团股份有限公司(下称万达)又出手了。这次是在俄罗斯总统普京访华期间签署的一项合作协议,计划在俄罗斯投资 0亿美元发展旅游业。

  连续、高调的海外大手笔让万达成为焦点,外界对这些投资的猜测和争议纷起:两次投资都暗合高层访问主题,商业项目的背后是否有政治意图?对AMC的并购在商业上价值何在?巨额海外投资的钱从哪里来?在房地产调控的背景下,万达如此逆势扩张,资金链能否承受? 万达模式 能持续多久?

  这些问题既代表了外界的疑虑,也是摆在万达面前的考题。

  AMC疑云

  万达对AMC的并购案在5月21日宣布之后,市场一直争议不断。的疑问在于这桩交易的商业价值并不明显。

  易凯资本CEO王冉即在微博上点评说,通常一个低增长地区公司收购高增长地区的公司不需要别的理由,因为增长就是理由;但反过来一定是需要的。对万达来说这个 别的理由 是什么?

  整个收购案的对价是26亿美元(约合人民币164亿元),对应AMC娱乐控股公司的全部股权和承担债务;此外,万达承诺在未来投入不超过5亿美元的运营资金。AMC在美国运营 46家影院,拥有50 4块电影屏幕,其中包括2 6块 D屏幕和128块IMAX屏幕,是全球的IMAX屏幕运营商,其股东包括Apollo全球资产管理公司、贝恩资本、凯雷投资集团、CCMP和光谱股权投资等私募股权投资机构(PE)。交易完成后,这些PE们得以套现,AMC易主万达集团。

  AMC在5月25日发布的年报显示,截至2012年 月29日,在过去一个财年中,公司营业收入总计约26亿美元,净利润亏损约8200万美元。资产负债结构方面,在约 6. 8亿美元的总资产中,归属为股东权益的净资产仅1.54亿美元,负债为 4.84亿美元,资产负债率为95.7%。其中,企业借款约21亿美元,其他长期负债超过4亿美元。

  万达董事长 林在收购签约仪式上表示,财务成本过高导致AMC公司亏损,收购后将着力降低其负债率,并保证管理层的稳定。从AMC年报可见,企业借款及融资租赁的利息支出约为1.67亿美元,而运营利润仅有9400万美元。万达此次需要支付的26亿美元中,多少用于购买股权,多少用于偿债,双方一直未曾披露,外界也无从知晓,但如何偿债是收购的关键。

  如果收购后不减债(即短期内偿还一定债务),如此大的财务包袱,万达收购后也难以扭亏。AMC的债务结构中,尚有15亿美元的票据在2014年、2019年和2020年到期,这些票据的利息成本较高。

  相对于巨额债务,AMC的净资产仅1.54亿美元,股权收购的金额并不高。 林5月25日接受媒体采访时称, 这次并购有相当大折扣,根本不存在溢价收购的问题。

  另外,万达此次收购的是AMC娱乐控股公司,其直接持有AMC娱乐公司,后者实际承担着AMC品牌下各家影院的运营管理工作。据年报披露,两家公司账上现金总计超过5亿美元,这些现金将随着并购转至新的控制人。因此 林说,万达实际需要支付的金额只有21亿美元左右。他还算了一笔账。这次收购相当于用实际支付的21亿美元买来5000块屏幕,每块价格大概是40万美元,低于国内的投资成本人民币 50万元/块,所以这次收购是值得的。而AMC在过去三年内的平均收购成本大概是每张屏幕 0万美元。

  但这桩并购案仍备受市场质疑,核心问题就是很难看见未来的投资收益。美国电影业已经进入稳定发展阶段,影院收入和支出都相当刚性。即使AMC公司降低了财务成本,也只能基本实现盈亏平衡,若想大幅提升盈利相当困难。过去几年间,美国电影市场保持了相对稳定的态势,观影人次维持在每年1 . 亿-14亿之间。票房总收入的增幅也低于5%。AMC公司的营业收入近几年大多维持在25亿美元左右。

  万达以书面协议承诺保持AMC公司高级管理层不变,同时不会对AMC的雇员政策施加影响。目前,AMC拥有1.85万名全职和兼职员工。也就是说,万达未来在降低AMC运营成本方面,将受到不小的约束。

  美国影院投资的收益模式与中国大为不同。国内影院方在票房分成上比较强势,可以拿走一半以上。而在美国,影院方在票房分成上比较弱势,制片方拿走绝大部分的票房收入。渤海产业基金执行董事李剡对财新指出,影院在运营内容和服务方面都趋向同质化,更多是比拼硬件和价格,而这两块恰恰都是侵蚀运营利润的。从这个角度看,影院投资更看重的是市场规模及行业增长潜力。

  大部分接受财新采访的投资界人士的看法是, 很难看到这桩并购的投资收益。 万达很难通过对AMC旗下影院的运营来获得相应的投资收益,在美国上市的可能性也非常小。此前,AMC一直寻求上市而多年未果。

  接近交易的人士也向财新透露,对于并购AMC,万达内部也有不同意见。之前和AMC已经谈了近两年都难出结果。今年4月 林力排众议,突然拍板定下这笔交易,连参与交易的中介机构都感到太突然。

  万达院线上市急

  和投资AMC相比,加大国内院线投资在商业逻辑上看应更为合理。正在申请A股上市的万达电影院线股份有限公司(下称万达院线)是近年中国电影市场高增长的受益者。

  从2005年到2011年,中国电影票房收入实现了从20亿元到1 1亿元的增长,平均每年增幅近40%,而万达院线的增幅达到60%。据万达院线销售中心的数据统计,截至5月27日,万达院线在2012年的票房已突破10亿元大关。

  万达院线能同时获得下属影院约50%票房分账和院线部分约5%票房分账。据财新获得的数据显示,万达院线2010年的收入接近16亿元,其中票房收入1 .87亿元,净利润达2.8亿元。2011年,万达院线收入达20亿元,其中票房收入17.85亿元,净利润达 亿元。

  万达院线在2010年底进行了一轮私募,出让 2%的股权给27个机构投资者和自然人,市盈率高达 0倍,据悉套现20多亿元,投资者包括华控成长(天津)股权投资基金、上海仁福投资、博瑞远达(天津)股权投资等,其中博瑞远达是一个由新天域资本控制的投资实体。目前,万达院线的上市还在初审阶段,正在回答初审员提出的问题。

  接近万达院线的人士告诉财新,万达方面曾有意以万达院线为主体来并购AMC,但是收购后会构成重大资产重组,极大延缓上市进程。只好采取集团收购的方式规避重组问题。但是,AMC收购案仍涉及同业竞争问题。 万达需要向证监会解释,或许国内外两个市场的说法能说得通,但证监会是不是认可还不确定。 该人士称。

  据了解,万达院线在上一轮私募中的价格已达到 0倍PE(市盈率),如此高的私募估值,令本来有意入股的渤海产业基金望而却步,也令其上市定价陷入尴尬,因为现在证监会和资本市场都很难接受超过20倍的PE估值。而未来如果要将AMC资产再注入万达院线,多数投资人可能也很难接受。

  据了解,在宣布并购AMC之前,万达已向主管部门递交了发行进口影片牌照的申请,市场猜测这可能是万达并购AMC的短期盈利点。此前,进口影片的发行被指定给中影集团和华夏电影发行公司。而进口影片的发行,由 政府控制 向 政府主导 转型已成趋势,进口影片的利润率较高,各家公司都跃跃欲试,等待牌照放开。

  今年2月17日,中国国家副主席 访美期间,中美双方就解决WTO电影相关问题的谅解备忘录达成协议,中国政府同意将在每年20部海外分账电影的配额之外,再增加14部 D或IMAX分账电影的名额,而美方票房分账比例也将由此前的1 %提高至25%。因此有市场人士猜测认为,万达对AMC的收购,也有迎合高层政策的成分。

  当然,也不排除万达将一些国产电影通过AMC带入美国市场,这将取决于美国市场是否接受,短期内不可能成为商业模式。 上述接近万达院线的人士对财新说。

  贷款为后盾

  动辄数十亿美元的并购和投资,万达的钱从哪里来?

  据了解,万达集团与中国银行、中国进出口银行、工商银行、北京银行和渤海银行等多家银行有密切合作,这几家银行代表都出现在了5月21日万达和AMC的收购签约仪式上。有消息称,万达的并购资金主要来源于银行贷款,一部分是人民币并购贷款,一部分是通过 内保外贷 获得美元贷款。

  中国银行内部人士向财新证实,中国银行已与万达集团签署协议,中行将作为AMC收购案的贷款牵头银行,但具体金额目前还未确定,因为具体融资方案要等交易获得中美双方政府审批后才能确定。

  据了解,中国银行总行的贷款额度也比较紧张,新增贷款难度较大,可能只能在已有授信额度里发放贷款。目前,万达集团在中国银行的贷款余额是170亿元。有消息称,中行北京分行有意对万达新增一些贷款。

  四大国有银行都曾与万达集团签署过 总对总 战略合作协议。其中,中国银行、中国农业银行对万达集团贷款较多,2010年农行对万达集团的授信超过200亿元,而建设银行和工商银行贷款则较少。目前,建设银行对万达集团的贷款余额大约在20亿元左右。

  今年2月,中国进出口银行与万达集团签订战略合作协议,将对万达集团的文化、旅游产业及跨国并购业务提供金融支持。有知情人士告诉财新,中国进出口银行将在万达海外并购中发挥比较大的融资支持作用。进出口银行内部人士对财新透露,该行针对万达的主要对口机构是大连分行,正在为万达积极提供融资服务,目前进出口行已和万达签订合作框架,并无授信额度, 主要是强调双方的战略性合作,没有绑定金额和项目。

  一位银行人士告诉财新,对这一类巨额跨国并购,银行在设计融资结构时会考虑多种组合方案。包括用 内保外贷 的方式来规避 并购贷款多占并购资金50% 的规定,即境内企业向境内分行申请开立担保函,由境内分行出具融资性担保函给境外分行,再由境外分行向境外企业发放贷款。但为规范人民币跨境贸易结算,去年7月央行已要求暂停境内企业从境外银行直接融入人民币(除贸易融资外)。意味着前述 内保外贷 方式已受到限制。

  万达的海外并购和投资,得到了政府的鼓励和支持。 中国商业地产联盟副会长兼秘书长王永平认为,万达集团能获得低成本的贷款。也就是说,AMC公司的25亿美元负债,其中一部分将逐步转为万达的集团负债。而这将进一步推高万达的负债率。据财新获得的资料显示,截至2011年底,万达总资产约20 0亿元,其中净资产205亿元,资产负债率已高达89.9%。

  万达模式风险

  在房地产调控的背景下,如此大规模的海外投资,万达资金链能否承受?高速扩张的万达是否存在风险?

  2011年,万达整体收入达到1051亿元,万达商业地产公司实现年收入95 亿元,其中项目系统收入902亿元。 林对外表示,这是依靠 万达模式 快速发展的结果。所谓万达模式,简单概括可称之为 以售养租,以现金流滚资产 的模式。通过住宅、公寓和商铺及写字楼的开发和销售,来获得现金流滚动开发,持有酒店和购物中心并运营。理论上讲,住宅、商铺和写字楼的销售回款能够覆盖整体项目投资的一半以上,甚至有些项目自身即能实现资金平衡。

  在此基础上,万达又以商业地产为核心向外延伸,培育了酒店、院线、零售百货等几大产业。拓展产业链的好处在于,可以迅速填满各万达广场的主力店、次主力店的招商,加快商场开业的速度,带来人气后,反过来又能促进住宅、商铺的销售,加速现金回笼。

  更重要的是,万达模式受到了很多地方政府的青睐。 林今年4月在清华大学演讲时透露,现在万达所有的项目都来自于地方政府的邀请,而万达每年只能在诸多邀请中多选择三分之一的项目去做。

  万达广场以商业为主,提供就业和税源。更重要的是,万达的开发模式也迎合了地方官员的需求,契合了现实的地方政治生态。 王永平说,万达广场从开工到开业只要18个月,甚至更快,能够让地方政府的政绩当期兑现,所以很受地方官员的欢迎和支持。另外, 林全国政协常委的政治身份,与其他企业主相比,也是一种优势。

  这些优势,直接体现在拿地和土地价格上。通常,万达的项目都是当地重点招商引资项目,各种手续开绿色通道,有些地方政府还会在土地出让时设定特殊条件,以实现 定向出让 。在二三线城市,万达项目的土地价格会低于周边项目 0%,甚至更多。有的三四线城市甚至还会将土地出让金再度返还给万达。2010年,万达新增1976万平方米土地储备,拿地资金投入约 00亿元,以此计算平均楼面地价约1500元/平方米。而低地价又有助于项目实现资金平衡,同时能带来更高利润率。对万达而言,这已形成良性循环。

  万达现在任何时间账面现金都有几百亿,万达旗下将有一个千亿级的公司,两个百亿级的公司。 林曾公开表示。

  但是,这也并不意味着万达可以高枕无忧。据财新获得的一份材料显示,截至2010年底,万达总资产达到1414亿元,其中账上货币资金 94亿元(当年新增的现金流为18 亿元,当年的投资与筹资现金流分别为-227亿元和221亿元),但是,万达同期的流动负债高达706亿元。即使刨除其中 80亿元的预收账款,流动负债仍超过 20亿元。换言之,账上现金并非随意可动,有大笔土地款、税款、工程款及银行借款需要支付。而且,这是在2009年-2010年连续两年银行信贷大规模开闸情况下的数据。

  2011年之后,随着房地产调控的深入,银行信贷紧缩,整个行业资金面趋紧。万达也不能例外。 万达扩张速度快,一个重要因素就是卖得快和卖得贵。 王永平说,住宅销售是万达很重要的回款来源,房地产调控下,万达的回款速度还是受到了一定影响,现金流没有2010年时那么充裕。

  为周转资金,万达一般将酒店、写字楼的装修等项目外包合作,有时出让部分项目股权或由其他企业垫资。一位与万达有合作的企业人士告诉财新,与其他知名房企相比, 向万达要钱费劲 。万达方面常以 内部电子化管理流程需要20多个人盖章 等理由拖延付款,而且经常更换对接人员。

  和资产高增长同步,万达的负债水平也一贯高企,但是净利润增幅却远远跟不上资产的膨胀 这意味着万达的负债率上升很快,可能会影响到它在银行的贷款能力。2009年,万达总资产约741亿元,负债约688亿元,净利润约26亿元;2010年,总资产增至1414亿元,负债1280亿元,净利润约72亿元;2011年,总资产增至20 0亿元,负债1825亿元,净利润约79亿元 没有达到集团预计的90亿元。而且这些净利润中包含了写字楼投资的账面收益。

  这暴露了万达的另一个隐忧,租金收益过低。资产规模不断扩张,资产收益率却在下降。 在国内,租金收益率能有 %-4%,就算可以的。 王永平说,万达商业地产租金收益差不多也在这个水平上。随着地价增长的回落,投资者更加关注租金回报, 商铺销售就没有这么多神话了 。调控下,万达在2012年也放缓了增长预期。 今年总体目标偏低,(收入)只比2011年增加11%,特别是项目系统零增长,这在万达24年历史上是次,反映出万达对市场的判断和对宏观调控的应对。 林今年初在万达内部的总结大会上说。过去几年,万达的收入及资产规模增速都在40%以上。

  王永平认为,商业地产竞争已从圈地竞争、营销竞争,进入运营管理的竞争。万达商业地产的开发量和持有量已经足够大,但是租金水平、盈利水平不强,该到后期抓精细化管理的时候了。 在(万达地产业务)上市没有时间表的情况下,通过精细化管理来增加自身的现金流很重要。 王永平如是说。

  关键字:万达 购物中心 AMC

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